КР�З�С РАСПРЕДЕЛЕННЫХ Р�СКОВ

�нтервью с адъюнкт-профессором Отделения экономики Орегонского университета Марком ТОМА (Mark Thoma)

Продолжая наблюдать за развитием мирового экономического кризиса, а также за ходом его осмысления, мы сопоставляем точки зрения ведущих экспертов со взглядами их коллег и с их собственными, более ранними, оценками. На этот раз мы взяли онлайновое интервью с известным экономистом Марком Тома (адъюнкт-профессором Отделения экономики Орегонского университета). Марк Тома — автор популярного среди американских экономистов блога Economist’s View, где он публикует свои статьи, а также дискутирует с другими аналитиками. Тома поделился своими соображениями о том, каковы были причины кризиса и какими могут быть его последствия. В дополнение Марк дал ссылку на свою статью в блоге, написанную в октябре 2008 г., где он подробно рассматривал механизм образования ипотечного пузыря.

— Как бы вы назвали то, что происходит с американской и мировой
экономикой в последний год?
— Я бы назвал это финансовым кризисом, который произошел из-за ипотечного пузыря; это началось в США, а теперь распространяется по всему миру.

— Каковы основные характеристики этих процессов?
— Как и прочие пузыри, этот пузырь ознаменовался классическими признаками: ценообразованием, отклоняющимся от экономических показателей. Эти цены превышали реальные; они стали основой для оценок на финансовых рынках. А когда оказалось, что эти оценки неверны, у финансовых фирм начались проблемы. Я писал об этом ранее.

— В чем вы видите системные, а в чем — ситуативные причины происходящих процессов?
— Не уверен, что правильно понял вопрос. Проблема, по видимости, находится внутри самой системы, то есть нормативно-правовая база оказалась слишком слабой, чтобы предотвратить развитие проблемной ситуации.

— Ваши прогнозы по перспективам развития кризисных явлений, проникновения в другие сферы экономики, в экономику других стран?
— Я уже писал об этом в статье, на которую сослался. Но хочу добавить, что зараза исходит из идеи использования комплексных финансовых инструментов для распределения рисков по всему финансовому сектору. �ными словами, люди рассчитывали на то, что кризис будет умеренным: предполагалось, что благодаря комплексным ценным бумагам риски будут понемногу распределены во всем мире, и их легко будет свести на нет. В этом одна из причин нынешнего положения дел. Риски, действительно, были распределены; но, тем не менее, они оставались достаточно сконцентрированными. Поэтому когда начались проблемы во всей системе, это стало рушить предприятия как за пределами, так и внутри США.

— Как вы думаете, каковы будут механизмы выхода их кризисных явлений?
— Я думаю, что здесь важнее всего комбинация изобретательной денежно-кредитной стратегии, которая бы освободила финансовые рынки (так или иначе проблемные активы придется из системы удалить), и сильной поддержки со стороны фискальной политики. � пока США занимают для этого выгодное положение, нужно, чтобы по всей стране эти стратегии согласовывались одна с другой — если они вообще будут эффективны. В противном случае, что бы США ни предпринимали, это просто будет слабеть и выхолащиваться за границей по мере распространения в мире.

— Каковы будут последствия происходящего для мировой экономики и национальных экономик? Для международных экономических институтов и правил? Для политических систем?
— Я вижу вызывающие беспокойство признаки протекционизма. В мире может упрочиться такой порядок вещей, который дорого ему обойдется. Так что я надеюсь, что мы сможем разработать институты, которые поддержат сотрудничество между странами в экономической сфере. Без этого, я боюсь, изоляция будет усиливаться, что в результате может привести к отказу от рынков и созданию более жестких структур; особенно это касается развивающихся стран. Доверие к США упало, и на его месте образовался вакуум. Вопрос в том, чем он заполнится.

— Что вам кажется необходимым делать для минимизации ущерба от происходящих процессов, для скорейшего оздоровления мировой и национальных экономик? Какие изменения кажутся вам необходимыми по итогам происходящего?
— Опять-таки, я думаю, что главное здесь — денежно-кредитная и фискальная политика. � та, и другая должны быть энергичными.

— Какие сравнения происходящих процессов с другими кажутся вам эвристически ценными? Какие уроки из этих сопоставлений можно извлечь?
— Первое, что приходит на ум, — это Великая депрессия и Япония. � здесь, я думаю, есть два урока. Во-первых, энергичное вмешательство государства может смягчить ситуацию упадка, но недостаточные или неправильные меры могут ее еще и усугубить (это то, что мы извлекли из Великой депрессии). Неспособность принять решительные меры, чтобы устранить проблемные активы из банковской отчетности, — поддержка так называемых банков-зомби — это большая ошибка. � как раз это мало учитывается нынешней политикой.

— Чей аналитический подход, прогнозы и рекомендации по этим вопросам кажутся вам наиболее ценными — вне зависимости от того, согласны ли вы с ними?
— Мне нравятся работы Джима Гамильтона; я со вниманием отношусь к мнению Кругмана; читаю Мэнкью и Делонга. Но в целом, думаю, было бы ошибочно особенно полагаться на какой-либо один источник; так что я стараюсь охватывать самые разнообразные мнения, а затем уже формировать собственную позицию.

Приложение. Что вызвало финансовый кризис?

Статья из NY Times "Pressured to Take on Risk, Fannie Hit a Tipping Point" («Fannie заставили рискнуть, и настал переломный момент») многих заставила задуматься о том, не были ли Fannie и Freddie причиной финансового кризиса.
Для начала поясню вопрос. Мы спрашиваем о том, что стало причиной образования ипотечного пузыря; а причину, по определению, нельзя объяснить фундаментальными изменениями рынка. Я не имею в виду, что мы не можем говорить, скажем, о слухах как о стимуле быстрого роста цен в некоторых областях, куда нахлынули спекулянты; я просто отмечаю, что пузыри — по определению — развиваются независимо от основ рынка.
Я думаю, гораздо интереснее такой вопрос: что создает платформу, на которой разрастается пузырь? Что позволяет слухам и сказочному изобилию принимать форму пузыря? Первое, что для этого необходимо, — это ликвидность и кредиты, а также стабильно растущий спрос. Это воздух, которым пузырь наполняется. Даже если все условия для пузыря налицо, но его нечем надуть, то спекулянты не смогут нахлынуть и взвинтить цены — и пузыря не будет. Мы уже знаем, что ликвидности для раздувания ипотечного пузыря хватало. Значит, на рынках произошла какая-то ошибка, из-за которой возник, а затем лопнул пузырь — и из-за которой у нас сейчас огромные проблемы. Но что это было?
Я думаю, наиболее важными факторами были: проблемы с агентскими ценными бумагами; недооценивание риска; и неэффективное распределение рисков по финансовой системе с помощью секьюритизации.
Что касается агентских ценных бумаг, здесь была длинная цепь, идущая от покупателя жилья через ипотечного брокера к комплексным ценным бумагам (complex securities), в которых никто не может полностью разобраться. Возьмем одно из звеньев этой цепи: скажем, банк или ипотечного брокера — всё равно. Допустим, они получают вознаграждение за определенное количество закладных в месяц, проходящих через их руки (собственно, так оно и было). Чем больше закладных они протолкнут, тем выше их доход. В своей деятельности они должны придерживаться определенных руководящих принципов. Но так как их доход зависит от числа проходящих через них закладных (а не от того, что произойдет с этими закладными в дальнейшем) — так как это система, основанная на вознаграждениях, — у них есть колоссальный стимул по мере сил попирать эти принципы и изыскивать обходные пути, где только возможно.
Если бы ипотечные брокеры занимались своим делом и давали ссуды только тем, кто способен заплатить (т.е. «разумно» учитывали бы вероятность неплатежеспособности), финансового кризиса бы не было. � сразу, начиная с первого же звена в цепи, мы должны спросить: в чем был сбой? Почему люди с такой готовностью брали сомнительные ссуды? Проблема здесь в том, что экономисты называют «агентскими ценными бумагами». Брокеры не были заинтересованы в результате дела, как только они передавали закладные в другие руки. То же самое было с банками. �х единственной задачей было оформить заем, красиво упаковать его, продать — и получить свое вознаграждение.
Посмотрите, какой здесь стимул. Представьте себе, что вы ипотечный брокер и вы заподозрили, что пузырь скоро лопнет, что весь этот прибыльный бизнес может рухнуть. Стали бы вы защищать это дело, беспокоиться, внимательнее проверять закладные, убеждаться, что в дальнейшем они не выйдут из-под контроля? Нет. Вам нужно было бы продолжать заниматься тем, чем прежде, но ускорить темп, создать еще больше закладных. Ведь вы в любом случае не сможете предотвратить взрыв пузыря, вы всего лишь один из многочисленных брокеров, и вы находитесь на далеком конце цепи. Надо как раз получить максимально возможное количество вознаграждений, пока эта кормушка не накрылась. Что произойдет, если так будут думать многие, и они ринутся продавать всё, что только можно? Мания.
Для изменения такой схемы нужно, чтобы каждое лицо в цепи было заинтересовано в дальнейшей судьбе закладной. Если бы доход ипотечных брокеров был привязан к какому-либо финансовому инструменту, который бы оплачивался по результатам функционирования закладных, которые они составляли, — вели бы они себя по-другому? Возможно. (А как же домовладельцы? Почему они не сказали «нет»? Разве они не беспокоились о том, сколько будет стоить их жилье в дальнейшем? Домовладельцам обычно давали дешевые опционы. При хорошо защищенной нижней границе у них не было оснований пристально отслеживать риски. В случае падения цен они бы безопасно вышли из игры, зная, что другие их активы остаются надежными, а их кредитная репутация со временем восстановится. Конечно, если все выйдут из игры, то и другие активы — такие, как пенсионные сбережения, — станут рискованными; но это отнюдь не приуменьшает значения таких соображений на индивидуальном уровне.)
Но почему же, — скажете вы, — по мере продвижения по цепи люди не отказывались покупать эти бумаги? Почему они не находили это слишком рискованным? Рискованным закладным нет необходимости останавливаться внизу; это неразрывная цепь; так почему же они не были остановлены выше, где ставки возрастают? Не здесь ли Fannie, Freddie и недобросовестность поднимают свои уродливые головы? Не они ли допускали и стимулировали дальнейшее продвижение рискованных бумаг по системе?
Ключевую роль здесь сыграли недооценивание и неверное распределение рисков (наряду с неэффективными решениями в случаях, когда поднималась тревога). Агентские ценные бумаги, о которых говорилось выше, и последствия того, что не удалось предвидеть и распределить риск, были гораздо важнее, чем любая недобросовестность, вытекавшая из негласных гарантий, которые правительство давало Fannie и Freddie.
�нституты теневого банковского сектора готовы были брать рискованные кредиты в больших количествах — по мере того, как они распространялись по всей системе. Почему?
Люди, находившиеся на вершине этой сложной цепи, не вполне понимали, на какой риск они шли, когда брались за комплексные ценные бумаги, исходившие от неблагонадежных компаний. Когда пузырь лопнул, у них не было бы таких проблем, если бы модели оценки опасности риска, на которые они полагались, были верными и если бы секьюритизация распределяла риски так, как предполагалось. Брэд Делонг замечает:
Закладные в США составляют сумму в 11 трлн. долларов.
Финансовые активы по всему миру оцениваются в 60 трлн. долларов.
Даже если бы мы потеряли 2 трлн. долларов на ценных бумагах, обеспеченных ипотекой, это не было бы большой проблемой для Уолл-стрита.
Так что если бы риски были распределены поровну, мы с гораздо меньшей вероятностью оказались бы в таком хаосе (убытки в 2 трлн. долларов — я нарочно беру большую цифру — это всего лишь 1/30 от общей суммы финансовых активов в мире). Поэтому главной причиной было не неверное прогнозирование уровня риска (убытки можно было бы абсорбировать), а (непреднамеренная) концентрация риска в результате неудачной секьюритизации.
Таким образом, в основе лежали агентские ценные бумаги, а также неправильное прогнозирование риска и неэффективные модели распределения, из-за которых пузырь раздулся, а потом взорвался, оставив после себя большие проблемы. Но вернемся к Fannie и Freddie. Нетрадиционный банковский сектор — теневая банковская система — с готовностью брался за рискованные активы и обещал высокий доход инвесторам; тем самым Fannie и Freddie были фактически вынуждены последовать их примеру. Это было неразумно: вслед за теневым банковским сектором они угодили под откос. Поведение Fannie и Freddie было во многом ошибочно, равно как и то, что правительство смотрело на них сквозь пальцы. Решения, принимавшиеся их руководством, их попытки лоббирования (за счет того, что благодаря негласным правительственным гарантиям они могли повышать цены) — всё это было большой проблемой. Пузырь и последовавший за ним финансовый кризис воплотился в таких институтах; вероятно, они в некоторой степени даже усугубили его, когда, видя, что их дела идут не лучшим образом, стали браться за еще более рискованные ценные бумаги, чем прежде. Но выпуск агентских ценных бумаг, неверное оценивание рисков и неэффективная секьюритизация в любом случае создали бы проблемы в по большей части неконтролируемом теневом банковском сектор, — даже если бы эти две организации занимались исключительно надежными закладными. Пузырь, тем не менее, вздулся бы в этом секторе — может быть, он был бы чуть меньше, но всё равно достаточно велик, чтобы, лопнув, спровоцировать серьезные проблемы. Даже если бы Fannie и Freddie вели себя осторожнее, это не могло воспрепятствовать раздуванию пузыря в прочих частях финансового сектора. А когда бы цены на жилье упали, начался бы точно такой же финансовый кризис.
Причины проблем, с которыми мы сейчас имеем дело, появились в тот момент, когда начался большой и неконтролируемый поток ликвидности. Сами по себе неожиданные убытки, возможно, и не привели бы к кризису, если бы они были распределены поровну. Но убытки были сконцентрированы и утаивались, а это породило массовый ужас и стало угрозой для всей системы. �збавиться от этого страха будет непросто.

Polit.ru